华润啤酒(00291)结构较快升级，渠道仍需磨合
【中国国际啤酒网】近期我们对雪花啤酒上海经销商进行了调研，经销商表示：
1、整体来看，尽管公司还是看重销量，但雪花价格带已开始升级，未来中低端销量可能缓慢下降；
2、喜力与雪花的渠道整合已开始，喜力渠道进一步扩展仍需经销商配合；
3、雪花每年推高端新品使得运营管理难度变大，且公司过于追求市场影响力而没有考虑消费者接受度，此经销商的SuperX已过期几百箱；
4、今年公司将经销商每箱空瓶回收费从6元降到3元，伴随人工和物流成本提升，经销商利润空间被进一步压缩。
评论
产品结构升级较快，我们预计2019/20年高端产品销量同比增速分别为7.5/7%，但我们认为中低端竞争或直接转移到中高端。进口啤酒和本土精酿品牌正在高成长，其他龙头也在快速扩充高端产品，行业竞争并没有显著下降，只是从中低端直接转移到中高端。
我们认为喜力渠道扩展空间仍较大，但2019年两个团队仍处磨合期，我们预计今年喜力或仅贡献20万吨销量。我们测算喜力毛利率可达50%，预计2020/21年喜力销量同比增速达35/30%。
我们预判中低端产品提价将直接反映到终端，进而导致渠道利润进一步承压并影响销量。中高端继续上新仍需持续的市场投入，且随着成本上升，经销商利润再压缩空间较小，则提价将直接反映到终端并减少销量。
估值建议
由于今年中高端销量增速可能快于我们预期，我们上调2019年盈利预测4.1%到15.31亿元，但由于喜力与雪花渠道整合效果尚不确定，我们下调2020年盈利预测6.2%到26.97亿元，维持目标价30港币，对应2019/20年56/32x P/E，若加回资产减值损失则对应2019/20年33/30x P/E，现股价对应2019/20年71.9/40.8x P/E，目标价有21%下行空间，维持中性评级。
