【中国国际啤酒网】百威亚太控股有限公司2025年三季度表现疲软，前景不明朗。
■三季度业绩略低于我们预期；各区域表现强劲，但中国区销量下滑11%
■中国市场复苏前景不清晰；市场共识仍然过于乐观
■下调25-27EBITDA预测5-7%；目标价基于26年中期7.0倍EV/EBITDA；维持中性评级
中国市场疲软影响复苏前景；维持中性评级
2025年三季度业绩略低于我们预期，收入/销量同比分别下降8.4%/8.6%，主要由于中国市场持续疲软（收入同比-15%）。即饮渠道表现疲弱，不利的品牌组合及推广投入增加，导致平均售价下降4.1%；正常化EBITDA同比下降17.4%，主因营运去杠杆化所影响。尽管管理层专注于高端化、非即饮渠道扩展及BEES数字化（目前已在中国超过320个城市上线）具有战略意义，但我们认为在需求低迷的环境下，这些举措落地尚需时间，短期内带来实质性好转的可能性有限。但另一方面，韩国市场（销售增长中单位数百分比）和印度市场（销售增长双位数百分比）提供了一定支持，但规模仍然过小，难以实质上抵消中国市场的拖累。因此，鉴于收入端持续疲软和营运去杠杆化的风险，即便是在基数较低的情况下，我们也认为市场对2026E收入/EBITDA增长4%/7%的共识预期过于乐观。我们维持中性评级，并继续认为中国市场复苏仍是估值重估的主要催化剂。
业务板块表现
•亚太地区西部-内生销售额同比下降12%，主要受销量和平均售价同比分别下降10%和2%影响。中国区销量/平均售价同比分别下滑11%/4%，归因于即饮渠道持续疲软、折扣幅度上升及不利的品牌结构，正常化EBITDA同样同比下滑12%。然而，印度凭借高端化持续推进及百威品牌的强劲表现，实现了双位数百分比的收入增长，在一定程度上缓解了亚太地区西部的压力。
•亚太地区东部-尽管销量下降1%，内生销售收入仍同比增长4%，主要受平均售价上升5%推动。韩国实现了中单位数百分比的收入增长及9%的EBITDA增长，EBITDA利润率同比提升138基点，得益于收入管理及中秋节期间的强劲运营。
盈利预期变化、估值与风险
•我们将2025-27E年BITDA预测调降5-7%，以反映三季度业绩表现，目前我们的预测较市场一致预期低4-6%。
•我们的目标价基于不变的2026年中期7.0倍EV/EBITDA，仍低于其过去三年平均估值1个标准差。
•上行风险：2025年四季度销量强劲复苏；下行风险：新举措执行风险。
