百威亚太(01876.HK)：变革驱动 王者归来
【中国国际啤酒网】纵横中韩印市场，3G资本战略领先，当前变革破除掣肘，给予2024年PE25X，对应目标价17.6港币，首次覆盖，给予“增持”评级。
摘要：
投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为0.57、0.65、0.74元，分别同比增长14.6%、14.1%、14.6%，参考可比公司2024年平均PE为20X，给予百威亚太2024年25XPE，对应每股合理价值17.6港元。首次覆盖，给予“增持”评级。
纵横亚太布局，短中长期皆有驱动。中韩印市场全面布局，相互补充拥有增长潜力，差异化策略占据亚太地区高端化市场，短期利润率修复、中长期结构升级、长期增长潜能释放，预计至2025年，中国地区占到百威亚太销量的75%，占到EBITDA总额的82%。我们预计2023-25年公司整体收入及利润复合增速分别4.9%、14.3%。
3G资本精英文化，战略领先构筑壁垒。3G资本和精英文化基因赋能，成本控制理念、可变薪酬、零基预算等制度对公司影响深远，导致百威亚太人效是行业平均的1.5倍，EBIDTA率高于行业龙头平均10%左右。从2000年自建渠道到通过并购补产品矩阵短板，再到2010年后率先把握上线城市消费升级先机抢占高地市场，都体现出百威在重要时点的战略领先，致使其高端市占率达到50%以上，形成强大竞争壁垒。
引领升级趋势，变革破除掣肘。公司目前正进行三大变革：
1）组织变革：公司正通过组织变革、优化零基预算等管理政策改善此前财务困境，预计至2025年EBITDA利润率将恢复至37.2%（2022年29.8%）。
2）渠道变革：梳理经销商终端及利润分配机制，增强了渠道粘性动能，同时拓展渠道网络，预计分销地级市数量将从184个（2021年）增加值250个（2025E）；
3）产品变革：多元化升级，预计到2030年超高端毛利润将占到公司整体的37%。预计到2025年，吨价将从2022年的733美元/吨提升至812美元/吨。
风险提示：政策波动、天气因素、竞争加剧。