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浅析重庆啤酒的高ROE之源

时间:2024-7-24 18:10:00

作为外行,观察啤酒行业时有个大大的好奇——为何重庆啤酒的ROE(63.7%)可以做到青岛啤酒(16.1%)的4倍?

靠想象力想不出来,那就老老实实把杜邦分析的数据展开来看。

ROE分拆的三项指标中,重啤的①归母销售净利率9%低于青啤(12%),而②资产周转率1.19和③权益乘数6.18均显著高于青啤(0.68和1.78),并且权益乘数对ROE的贡献最大。我们知道‘权益乘数=1/(1-资产负债率)’,也就是说资产负债率对ROE的贡献最大,资产周转率的贡献其次。

那么,接下来的问题是——为什么重庆啤酒的资产周转率和资产负债率双高?

对此,常见的答案是:因为公司运营效率高,同时负债高。

但我观察并非如此。比如重啤的有息负债几乎为0。

在此不赘述细节,直接写结论:上述双高问题指向同一个原因,就是公司总资产少(轻)。因为这个分母小,所以资产周转率和资产负债率双高。而之所以总资产少(轻),因为公司是投资型企业。

2023年报,重啤总资产为124亿,其中母公司总资产仅为26亿,也就是说公司通过股权投资构建了远大于自身的总资产,对应的‘副作用’是公司少数股东权益很高。2019vs2023年,公司净利润从15亿增长到27亿,但归母净利润仅从10亿增长到13亿,少数股东损益却从5亿增长到14亿,钱被谁赚了很清楚。

作为对照,同期青啤总资产493亿,其中母公司总资产299亿。2019vs2023年,公司净利润从19.3亿增长到43.5亿,归母净利润从18.5亿增长到42.7亿,少数股东损益不到1亿。

可见,ROE的差异并不能简单理解为重啤比青啤优秀,而是说其中反映出两家公司的经营模式差异。至于孰优孰劣又是一个新问题。

观察到重啤高ROE之源是轻资产的特点,最初我认为这与它的经营模式(即母公司以轻资产撬动大额对外投资)有关,后经评论区提醒,关注到了2020年的资产重组以及公司高分红特性。于是又做了一点挖掘,如下:

1、对比2020年资产重组前后,公司ROE均高于同行(还是以青啤作为比较对象)。2018年(并入嘉士伯之前),重啤总资产33亿(青啤341亿),ROE 36%(青8.1%)。也就是说,轻资产是重啤一贯的特点,而不是对外投资的结果。

2、那么,重啤的资产轻是轻在哪儿了?高分红是唯一的原因吗?

已知:2023年重啤总资产124亿(青啤493亿),总负债88亿(青210亿)。

对比一下资产负债表的分项,以下都是青啤减去重啤的差值:

• 货币资金+交易性金融资产:180亿

• 存货:14亿

• 其他流动资产(主要是同业存单):42亿

• 固定资产:75亿

• 无形资产(大头是土地使用权):18亿

• 其他(商誉、递延所得税等):20亿

可以看到,青啤比重啤重的资产包括流动资金、固定资产、无形资产、存货等等。反过来说,重啤的资产是方方面面都轻,高分红减少现金留存是其中比较重要一面。

(风险提示:仅个人看法,不做任何投资建议)


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