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华润啤酒进入深度击球区？PE已失真，EV/FCF远小于PE

账面净利并不能反映公司真实盈利能力

例证一，公司账面支出中有一项高达7.12亿元的“其他无形资产摊销”，这主要是并购贵州金沙产生的商标及客户关系的摊销6.77亿元，这部分支出不产生现金流出，并购的现金支出已经发生，是沉没成本，公司资产价值只跟未来现金流有关，跟沉没成本无关。

例证二，既然公司价值只跟未来现金流有关，折旧折的是已经发生的现金支出，摊销摊的也是已经发生的现金支出，那么折旧摊销不影响公司价值，每年的现金资本支出才会。2023年固定资产折旧摊销+减值17亿元，资本开支20亿元，比折旧摊销+减值更高，如果公司的资本开支持续大于折旧摊销+减值，那么现金利润实际上就比账面利润低。但是，这20亿里面只有6-8亿属于维持性资本支出，另外6-8亿属于罐装对瓶装的改造，目前罐装化率38%，再持续几年，这部分资本支出就没有了，还有5亿是深圳总部建设，2024年这项就没有了。啤酒行业已是存量竞争，不新建什么产能了，以后主要是修修补补和改造，也就是6-8亿的维持性资本支出，我预计2025年之后现金资本支出会明显小于折旧摊销+减值。

例证三，华润啤酒获得的不少政府补贴是跟迁厂建厂有关，我认为这部分收益不应计算在现金利润里面，因为这不是经常性收益，迁厂建厂未来如果停止了，这部分收益就没有了。既然这部分收益跟建厂有关，那么我认为这部分收益应该用来抵减建厂的资本支出。公司拆迁卖地收入亦然，啤酒厂建成年代普遍较早，随着城市范围的不断扩大，很多啤酒厂已处于城市核心地段，比如雪花科创城这块地给了华润置地开发，对价36.4亿元，这块地的账面价值只有1.3亿元，处置土地产生了高达35.1亿元的收益，这部分收入利润不会经常发生，但可以用来抵减搬迁建厂的资本支出。

所以用当前15.6倍的PE算润啤估值有所偏颇。

用“经常性自由现金流”替代账面利润，计算公司价值

“自由现金流”是指在不影响公司发展的情况下，可以拿走的现金，这部分现金可以用来偿还银行贷款，也可以用来分红。但企业有时会获取一些意外的收入，比如拆迁补偿，有时也会蒙受一些意外损失，比如某个客户爆雷应收款收不回来，这会导致企业某年利润过高或过低，但又不是持续性的，在计算企业价值时，我一般会排除这些干扰项（noise），还原企业“经常性自由现金流”（recurring free cash flow）。

经常性自由现金流=经常性现金利润 - 资本开支

经常性现金利润约等于现金流量表中的经营活动产生的现金流净额，其由两个部分构成：营运资金变动前之经营现金流入、营运资本变动。我们需要调整税前利润，比如撇除利息支出影响、汇兑损益影响、卖资产产生的利润影响、折旧摊销以及减值影响、政府补助影响等等，然后减去企业所得税，算得细的同学还要考虑税盾的影响。核心是计算出公司通过主营业务所获取的利润。但这时算出来的结果并非现金利润，因为企业有应收账款，也能占上下游的款，所以我们还要考虑营运资本变动。

营运资本变动=存货增加+应收账款增加-应付账款增加

资本开支比较好理解，主要是构建固定资产和无形资产的现金开支。会计处理上，这些开支会分几年或者数十年摊销。对于已经进入成熟期的企业来说，资本开支很多都是维持性的，会比折旧摊销少，特别是啤酒企业。

我们现在来算算润啤的经常性自由现金流以及EV/FCF

营运资本变动前现金利润为76.28亿元

如下表所示，我把非经营性收入都减掉了，然后加回非经营性现金支出，比如利息支出是非经营性的，折旧摊销及减值则是非现金支出。

保守假设润啤营运资本变动为零

自从2016年润啤把非核心业务剥离后，2016-2023年，公司营运资本不仅没有增加，反而减少了9.8亿元。这比较反常规，一般来说，随着企业经营规模的扩大，需要备更多存货以及产生更多的应收账款，公司营运资本是要增加的。但华润啤酒处于产业链核心地位，赊销几乎不存在，存货虽然有增长，但对上下游的占款增长更快，所以润啤在规模扩张的同时，反而能从营运资本中获取垫资。议价能力强的企业都有此特点，比如茅台、美团、京东等等。

润啤的维持性资本支出为6-8亿元，我们基于保守原则，取8亿元

注意，这里是指企业经常性自由现金流(enterprise recurring free cash flow)，而非股权经常性自由现金流(equity recurring free cash flow)，所以我们算估值倍数的时候，应该用企业价值(EV，enterprise value)而非市值（MV，market value）。企业价值=市值+有息负债公允价值-现金。润啤的有息负债公允价值与现金差不多，所以这里EV/FCF≈MV/FCF

以当前股价27.5港币计算，公司市值814亿RMB，EV/FCF≈814/68.28=11.92倍。FCF/EV就是如果公司不增长情况下的收益率，1/11.92=8.38%。如果估值不变动，股票长期收益率≈FCF/EV+FCF增速。

啤酒行业利润增长的驱动力来自于高端化升级，估计今年公司能做到5-10%的增长，明年之后就得看宏观了。